上市仅仅两天，经历两连跌的“国产HCM SaaS第一股”市值缩水已经将近一半。

4月14日，北森控股（9969.HK，以下简称“北森”）上市首日破发后跌去12%后，第二日再次大跌33%，股价较发行价已经跌去41%，最新市值也从发行定价的212亿港元减为125亿港元。

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从去年年初开始，北森已经三次向港交所递表，最新一次在今年2月底，但在成功IPO之后总共才发行了约800万新股，仅占总股本的1.12%，募资不足1.6亿港元。

上市不做大手笔募资的“小IPO”并非代表北森不缺钱，而是与股市低迷中的一、二级市场的估值倒挂有关。

按照A股上市规则，总股本价值超过4亿元的新公司，面向社会公开发售的股份不得少于10%。港股虽无明文要求但大多数公司通常保持在20%-25%的区间。

但遇上经济下行，资本市场整体流动性差之时，公司急于上市，又不希望破发或市值严重缩水，通常会选择牺牲募资来维持估值。公司将大比例股份握在自己手上，仅向公开市场注入少量流动性。较低的首发比例有助于新股顺利发行，防范开盘跳水。这一类“小IPO”公司普遍是港交所花长时间问询、重点审查的对象。

根据《财经》报道，“小IPO”过去一年开始成为港股的新流行趋势。去年有一批发新股比例低于10%，甚至低于5%的公司集中涌入港股上市。据不完全统计，仅在2022年上半年，港股上市发新股比例不超过10%的公司就有11家，超过此前三年的总和。

即便做了事前准备，北森仍然没有躲过估值倒挂的结果。

北森最后一轮F轮融资额为2.6亿美元（约20亿港元），公司投后估值为18.6亿美元（约144亿港元）。上市两天后的市值已经被砍去近20亿港元。

可见，北森想赢得市场青睐还是需要展示配得上高估值的实力。

北森主要通过云端SaaS产品为企业客户提供人力资源管理（ Human Capital Management,HCM）服务。根据调研机构IDC的统计，北森在2020年占中国HCM SaaS市场份额的15%，领先肯耐珂萨、浪潮、SAP排名第一。

按照IDC的定义，HCM市场分为员工绩效管理、招聘/人才收购、Core HR、劳动力管理、学习管理以及薪酬管理六个子市场。其中员工绩效管理和招聘为占比最大的两块。据悉，北森从2016年至2022年，始终在绩效管理、招聘、CoreHR三项业务上市场占有率排第一。

然而国产SaaS市场基础薄弱且市场分散，使得行业竞争异常激烈，北森作为头部厂商生存境遇同样艰难。

招股书显示，2019年-2022年，北森年营收分别为人民币3.8亿元、4.6亿元、5.6亿元、6.8亿元，经营亏损分别为2.5亿元、3.2亿元、1.4亿元、2.8亿元。公司经营、投资活动的现金流也常年入不敷出，要靠融资输血。

上市前，截至2022年9月30日，北森的总资产价值为18.7亿元，总负债为81亿元，资产负债率已经超过400%。