作为美国商业地产的最大债主，美国中小银行的流动性危机似乎正蔓延到商业地产市场。

日前，华尔街最大商业地产业主黑石集团表示，旗下标杆不动产投资信托基金(REITs)3月收到了高达45亿美元的赎回请求。再往前看，黑石在3月初违约了一只5.31亿欧元的芬兰商业地产抵押贷款支持证券。这一系列事件引发了市场对于美国本土商业地产贷款及其衍生品可能出现连锁风险的担忧。

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与此同时，美联储2022年以来强势的加息、加息、加息也持续冲击地产市场：资产端，拥有固定现金流的商业地产现值下跌；负债端，利率上升导致商业地产债务成本增加。一旦商业地产出现系统性危机，可能会反过来影响更广泛的金融体系的稳定和实体经济。

美国商业地产贷款风险再度唤起的是市场对2008年的苦痛记忆——它会像次贷危机时的居民住宅贷款一样，再一次造成金融系统全面危机吗？

黑石REITs产品

3月赎回请求达45亿美元

北京时间4月4日，全球最大的另类资产管理机构黑石集团表示，由于面临大量赎回请求，公司在3月份再次阻止投资者从其700亿美元的REITs(黑石产品以下简称“BREIT”)中撤资。这是该公司连续第五个月限制赎回。

黑石表示，在市场剧烈波动，金融系统整体承压的情况下，公司3月份收到了45亿美元的赎回请求，这一数字较2月增加了15%，但较1月的峰值降低了16%。自去年11月以来，黑石一直在限制投资者从BREIT撤资，因为投资者的撤资要求超过了该基金资产净值的预设5%。

在致投资者的一封信中，黑石表示，公司在3月份通过了6.66亿美元的赎回请求，占该月45亿美元赎回请求总额的15%，占该基金资产净值的1%。在2月的BREIT总赎回请求中，黑石批准了14亿美元，占该月总赎回请求的35%；而1月批准了申请量的25%，约13亿美元。

根据BREIT赎回计划的条款，单月客户提款金额上限为这只基金资产净值的2%，单季上限为资产净值的5%，因此在1月和2月接连触及2%的月度上限后，投资者在3月可赎回金额越来越少。自2022年11月30日以来，BREIT已经向申请赎回的股东支付了近50亿美元。

显而易见的是，黑石这一限制赎回机制有效规避了“挤兑”风险，否则公司极有可能像硅谷银行那样被迅速拖垮。黑石称，BREIT将保留限制赎回以防止大规模资金外流的权利，这种机制旨在防止流动性错配，并使长期股东的利益最大化。

市场担忧商业地产

会是下一颗“雷”

黑石是全球最大的另类资产管理机构，其业务板块包括房地产、私募股权、对冲基金、信用及保险，其中房地产是第一大业务板块。无独有偶，在今年3月初，黑石还违约了一只5.31亿欧元的芬兰商业地产抵押贷款支持证券(CMBS)。

资金从地产相关资产中“恐慌出逃”，最直接的原因便是市场担忧美国本土商业地产贷款及其衍生品可能出现连锁风险。

从一系列指标看，商业地产似乎都具备“爆雷”的潜在特征：未来两年近万亿美元债务集中到期；美联储加息导致债务成本不断增加；经济衰退对商业地产现金流产生巨大冲击；后疫情时代办公楼空置，资产收入下降，违约率升高……

美银、高盛、摩根大通等一众华尔街投行也接连发出警告：CMBS息差正升至2020年5月以来最高水平，CMBS拖欠率已开始上升，CMBS价格则降至自2009年10月以来最低水平。欧洲斯托克600房产指数在过去一年里下跌了约40%。

事实上，美国监管机构从去年开始已经关注到商业地产可能存在的风险。美国联邦存款保险公司(FDIC)在2022年8月的报告中表示：“考虑到疫情后工作和商业变化的不确定长期影响、利率上升的影响、通胀压力和供应链问题，在即将到来的审查周期中，审查人员将加大对银行商业房地产贷款交易测试的关注。”

4月3日，欧洲央行同样发布报告呼吁对商业地产基金进行改革，以避免投资者大量抛售所引发的流动性危机。报告称，商业地产基金领域出现了明显的脆弱迹象，包括整个市场流动性的下降和价格调整，这在很大程度上是由宏观前景的不确定性和货币紧缩政策造成的。

警惕金融风险

向房地产市场传导

从历史经验来看，导致银行破产的主要驱动因素往往是商业地产资产质量的恶化。在美联储近一年来快速加息的压力下，美国商业地产贷款和相关证券再度唤起市场对2008年次贷危机的警惕——此次危局的发展演变难道又要造成美国银行业的全面危机？

天风证券宏观首席研究员宋雪涛表示，观察商业地产贷款对美国银行业的影响，首先要考虑的是资产质量是否有出现问题的迹象。疫情后，正如电子商务加速了传统购物中心的消亡一样，远程办公也在进一步打击写字楼租售市场。而工业和物流物业的空置率则相对较低，因为电子商务强劲增长，因此对仓库和配送空间的需求量明显增加。

宋雪涛认为，从资产质量的恶化情况来看，风险较大的主要是商业办公楼的地产贷款，特别是科技行业较为活跃的地区。但另一方面，美国小型银行在商业地产贷款的敞口明显低于次贷危机期间。更重要的是，CMBS市场规模远小于住房抵押贷款支持证券(RMBS)，且非政府发行债券比例远低于2008年金融危机期间。因此总的来看，商业地产领域出现复杂衍生品导致的银行流动性危机概率较低。

但是如果利率仍然居高不下，信贷条件收紧导致利率风险向信用风险传导，美国中小银行流动性风险向房地产市场传导仍有可能性。中金公司海外策略分析师刘刚认为，从贷款违约率、CMBS利差上升幅度以及商业地产空置率来看，美国商业地产当前整体风险可控。但小银行对商业地产贷款敞口更大，风险敞口较高，在未来“紧信用”过程中，中小银行的商业地产是“薄弱环节”。

根据FDIC提供的数据，当前美国的商业房地产贷款总额中，中小银行大约占据80%的份额，一旦中小银行被迫提高流动性储备而收紧贷款，美国商业地产将面对信贷紧缩的冲击。

国泰君安国际首席经济学家周浩认为，判断金融风险是否会再度上行，根本上而言仍然需要考虑经济基本面。金融风险演变成金融危机，必定需要叠加一次经济危机，即通过实体经济进行传导。“如果美国实体经济表现较好，商业地产的‘雷’可能就不会爆；但如果美国实体经济表现较差，‘爆雷’的可能就不仅仅是在商业地产领域了”。