2022年3月最后一周的周一晚上复星医药年报发布。当晚看了下雪球各投资者的评论，有挖苦、讽刺的，也有坚定唱好的。无论基于何种立场，有意也好，无意也罢。两种极端情绪，都不是正确地看待复星医药2022年年报的正确态度。我想，正确地打开复星医药2022年年报的方式，应该是以一种更客观、更冷静、更平和的心态，平静地审视这份340多页的年报。

(资料图片)

有太多东西需要分析，不小心又写成了万字长文，将目录传上来，大家没时间就选择性看吧。

一、2022年业绩的“真相”

（一）2022年官方公布的业绩

3月最后一周的周一，复星医药发布了2022年年报。官方公布的业绩是营业收入439.52亿元，同比增12.68%；营业成本231.7亿元，同比增14.54%。营业成本同比增幅略高于营业收入的同比增幅。官方的解释是报告期内非自有公共卫生防护物资海外销售等低毛利业务影响，以及人工成本增加、原辅材料涨价导致部分产品单位成本上升。不管怎么说，营业效率有所降低。

图1 复星医药营业收入、成本变化

归母净利润37.31亿元，同比-21.21%；扣非净利润38.73亿元，同比增18.17%。从增速看，增长还算可以。特别考虑去年疫情的一些影响。但相对于400多亿元营收来说，净利润就小得可怜。所以当晚年报发布后，各大投资论坛炸开了锅，不到10%的净利润，连化工厂都不如。那么该如何来解读这个业绩或是该如何真实的还原这个业绩？

图2 复星医药净利润、扣非净利润

（二）2022年“真实”经营业绩成色如何

1、2022年营运利润到底有多少

一直以来市场都在诟病复星医药是个投资公司，是炒股的。说得稍微好听点呢，就说是个医药投资基金。那么真实的复星医药是家什么公司？2022年“真实”的运营情况又如何呢？

为了更客观、准确地反映复星医药的“真实”运营情况，本文采用了营业利润（扣除投资收益、非经常性项目）这个指标。这个指标笔者自开始年报研究以来一直使用这个指标。以往文章有专门介绍这个指标。

看下图，营业利润（扣除）指标，在2018年负增长，跌倒谷底后，开始反弹。从2018年起，营业利润（扣除）指标一直保持正增长。自2020年以来一直保持两位数的增长。2022年增速达到35.03%，营业利润（扣除）达到26.06亿元，增速、总额均创下历史的新高。所以当市场诟病复星医药是个投资公司的时候，不妨好好看看这个指标。复星医药到底是不是一家医药、器械研发、制造、销售以及医疗服务的公司。当然，对复星这么大销售体量的公司来说，如果仅仅告诉投资者，“真实”的经营利润就是26亿多一点，投资者肯定不会满意。不着急，接下来，继续从另外一些角度来还原2022年的经营业绩。

图3 营业利润（扣除）

2、分业务板块看运营利润

如果从整体看营业利润（扣除）、增速创下历史新高。但仅仅看这一指标是不够的。因为复星医药是个综合性的集团，业务涵盖了医药全产业链条。所以，从复星医药各业务板块角度进行分析，能够为投资者提供一个更多元化的评价视角。那么分板块来看看，复星医药的运营效率到底如何。

复星医药自身运营的业务包括医药、医疗器械与诊断、医疗服务，外加参股的医药商业。本文剔除参股的国药控股的投资收益贡献，从制药、医疗器械与诊断、医疗服务三个板块来看复星医药的运营效率。

一是制药板块，2022年复星医药制药板块分布业绩37.94亿元，同比增长28.04%。营业收入317.7亿元，净利润34.13亿元，同比增长29.82%。如果剔除非经常性损益，2022年制药板块净利润是30.27亿元，同比增长33.82%。

二是器械与诊断板块，2022年分布业绩5.21亿元，同比-38.84%。分布业绩负增长的主要一个因素是亚能生物由控股变成联营企业。分布利润7.7亿元，同比-61.49%。分布利润负增长的主要原因是2021年其他投资收益增长比较快，达到19亿多。扣除非经常性损益，2022年净利润为4.93亿元，同比增长-7.7%。

看到这里，各位是否有很多问号？核酸检测试剂、移动核酸检测车、移动方舱实验室、负压救护车、呼吸机，这些产品的销售都去哪了？别的公司，一款核酸检测或是手套都能打遍天下，动则几十、上百亿的销售。复星的这些产品都去哪了？产品没卖多少？个人觉得这个可能性不太大。

我们看看销售收入的变化，2022年销售收入72.54亿元，同比增长21.4%，2021年较2020年增长12.9%。2022年的业绩增长是在剔除了亚能生物并表情况下取得的业绩，同时本文计算未对2021年营收进行同口径调整。这个增长来自于哪？看官方对这个增长的解释原因如下：

医疗器械与医学诊断业务增长主要来自于：1）得益于新品上市及渠道扩展，复锐医疗科技（Sisram）业务在北美及欧洲等主要市场的强势增长；2）新冠抗原检测试剂盒等新上市产品的收入贡献。

2022年，Sisram营业收入增长多少呢？同比多增了4.86亿元，增幅25.59%。整个器械与诊断板块，2022年营业收入净增长了12.81亿元。换句话说Sisram带来的增量仅占37.93%。

所以如何对这个增收不增利进行解释？私下的推测可能是大型集团作为社会的一部分，承担了大型企业的社会责任。大家如果有大型企业的工作经历，应该能够很容易理解这个增收不增利情况。

举个例子，去年在复星国际出现债务问题的时候，旗下豫园股份还花巨额资金在上海拿下了一个商业地块。这就是大型企业的责任，不单单是考虑利润问题，还得考虑承担社会责任，为本地经济发展做好服务。所以，去年豫园拿地联席群主意见很大，觉得是拿了他的豫园去做贡献去了。包括为了解决债务危机，减持豫园股份、质押豫园股份的股权。

三是医疗服务板块，2022年营业收入61.57亿元，同比增长47%。分布业绩-6.22亿元，同比-69%。分布利润-7.92亿元，同比-83.3%。看到这个数据，大家估计心里应该是拔凉拔凉滴。所谓的医疗健康板块要来干吗？干脆卖掉算了。具体留待后文再详细说医疗健康板块。先说结论，医疗健康板块具有非常重要的战略价值，别光看眼前不赚钱。

医疗健康板块收入增长很快。2022年营业收入增了47%，比2020年增了93.5%。2021年同比也增长了31.6%。营业收入增速这么快，意味着前期开的医院逐步在创收了。在度过三年疫情的冲击后，医疗秩序逐步在恢复，只要收入在持续的高增长，创利迟早的事情。大家简单想想，禅诚医院一家一年利润一个亿。多几家这样的医院，那么这块利润也是非常可观的。

图4 2022年分部业绩

图5 2021年分部业绩

图6 2020年分部业绩

*分部业绩系板块营业收入扣减营业成本、税金及附加、销售费用、管理费用及研发费用。 *资本开支包括本年直接外购固定资产、无形资产、本年新增在建工程、长期待摊费用和开发支出。

从上文1、2两点分析看，怎么说复星医药都不是投资公司。我实在搞不懂，复星医药的IR到底是怎么想的，当市场在诟病复星医药是一家投资公司的时候，你们连解释都不会了吗？还是完全懒得解释？

3、创造的利润消耗在什么地方

从上文看，复星医药制药板块创造的利润还是不错的。那么，合并利润不怎么理想，创造的利润在哪里消耗掉了？

一是，医疗健康板块消耗掉了相当部分的利润。从上文分板块业绩很明显看出来了。医疗健康服务板块2022年亏损了近8亿元。

二是板块内部子公司或联合营公司消耗掉了部分利润。制药板块，联合营企业亏损近2亿元，主要来自于合营企业复星凯特投资收益亏损2.33亿元。另外就是复宏汉霖2022年亏损近7亿元。此外，奥鸿药业商誉减值1.8亿元。从财务角度看，复星凯特、复宏汉霖是造成亏损的大头，两家公司合计亏损9亿多。可站在商业的角度，这两家公司对于复星医药的价值那是非常大的。所以，财务上暂时承担这个亏损对公司、对投资人来说，那都是值得的。因为这是战略性的资产。如果实在对这个亏损很难承受，那么就多想想弈凯达、H药、汉曲优、汉利康以及其他潜力产品将来会带来的贡献吧。

三是医疗健康服务的亏损在哪？借用下官方的解释，由于线上业务投入较大、线下医院诊疗量阶段性减少以及新开业医院的前期亏损等因素影响。分布业绩从2020年的盈利，到21年亏损、22年扩大亏损。医疗服务的价值留待后文再详细论述。如果说中国未来有什么事情最确定的话，那一定是老龄化。中国每年进入老龄化的人口数量将是前无古人的，每年进入老龄化人口的数量将会是世界其他国家一个国家级别的数量。

图7 合营、联营企业投资收益

（三）炒股真的亏损25亿元？

复星医药年报公布后，普遍的解读是这家炒股公司炒股亏损了25亿元。那么真的亏损了25亿元吗？

我们看利润表的数据。利润表有一科目公允价值变动（损失）/收益。这个科目列示-24.98亿元。看到这个科目，相信已经吓倒了相当一部分投资者了。

那么这个科目包含一些什么内容呢？其实，这个科目列示的主要是以公允价值计量且其变动计入当期损益类的财务科目，比如交易性金融资产。

我们看报表附注的解释。亏损的24.98亿元，主要来自于交易性金融资产的亏损29.45亿元。

接下来，摊开交易性金融资产来分析。29.45亿元的亏损主要来自于哪？看交易性金融资产那张表标黄色部分。这29.45亿元主要来自于BNTX的公允价值变动-24.06亿元。

那么BNTX复星医药投资失败了吗？复星医药的成本价是35美金，哪怕按现在BNTX的价格算，复星医药也是赚钱的。这个所谓的亏损，也不过是会计上的亏损，并非正式的亏损。

所以，各位看官，复星医药真的炒股失败了吗？如果这算失败，那么请多来一些这样的“失败”。

另外，这笔投资当期来讲，会计上亏算了24.06亿吗？其实没有。继续看交易性金融资产那张表。当期卖掉股份合计赚了14.19亿元。这14.19亿元计入投资收益。两者轧差，对当期会计意义上的影响为9.87亿元，也即官方年报公布的BNTX当期对利润影响为-10亿元左右。

图8 合并利润表

图9 公允价值剂量的金融资产

图10 采用公允价值计量的项目

图11 公允价值变动损益

图12 交易性金融资产公允价值变动

其实关于企业内部自行研发的无形资产，会计准则有明确的规定。对于内部研究阶段的支出，全部计入当期损益。对于开发阶段的支出，符合资本化条件的进行资本化，进入无形资产科目。实在是想不到，今年年报资本化问题竟然引发了那么多的“阴谋论”。更让人想不到的是，某券商在业绩说明会上竟然会就这个问题提问。稍微懂点会计知识吧，就不会问这个问题了，有其他值得问的问题不好好问问？

看看年报这个问题怎么说的，原文如下。下面这段话，看起来应该是很费劲的吧。直白点说人话，就是说研发的成果达到无形资产的确认条件，预计能够为企业带来现金流，并且带来的现金价值高于账面价值。

我们看，年报列示的资本化的项目。比如H药，研发投入中的6.32亿元，费用化1.8亿元，资本化4.53亿元。这个资本化对应的就是H药中预计能够带来现金流并且高于账面价值的适应症所支出的研究费用。当然，这里面是否就是很精确呢。这个肯定不是，因为会计准则本身就存在估计的情况，比如对现金流的估计。但大体上可以作为一个判断的基础。H药已经获批了三个适应症了。所以这个资本化的基础还是存在的。倍稳，因为已经获批上市，预计也是10亿的重磅产品，所以全部研发支出都资本化了。

图13 重点研发项目资本化

（五）关于扣非的正确认识

非经常性损益项目表，将非经常性损益各项目影响金额列得很清楚。但要具体搞清楚还是不容易的。1号文非经常性损益一共列了21个项目。对非经常性损益的定义为：“非经常性损益是指与公司正常经营业务无直接关系，以及虽与正常经营业务相关，但由于其性质特殊和偶发性，影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益”。

那么根据这个定义，我们直接看利润表，对非经常性项目进行扣除，大体可以得出扣非的项目是哪些。也就是说，财务费用以下的项目，除了对联营和合营企业的投资，其他项目基本上都可以归类为非经常性项目，从利润表中扣除掉。大概计算了下大约扣除掉1.341亿元。

大家争论的联营和合营企业的投资收益是否包括在扣费净利润里面，按照非经常性损益的定义，这应该是包括在里面的。

图14 非经常性损益项目

图15 投资收益

（六）四费变动情况

本节的四项费用包括管理费用、销售费用、财务费用、研发费用。

研发支出方面，总金额再创新高，达到了58.85亿元，同比增长18.29%，占营业收入比例为13.39%，为近8年来的新高。

销售费用方面，2022年销售费用微增，同比增长0.79%，增速近8年来的新低，占营业收入比例为20.87%，也创下近8年新低。

管理费用2022年增速快了一点，达到了19%左右，占营业收入比重8.71%，相较2021年稍微提高了一点。

财务费用2022年增长了39.51%，但绝对值不算太高，全年财务费用6.47亿元。利息费用全年支出9.64亿元，同比增长17.18%，占营收比重为2.19%。2020年以来，利息费用支出占营业收入比重都控制在3%以下。

另外，综合全年负债看，复星医药融资成本平均为3.63%。利率还算比较低，说明复星医药的融资能力还是挺不错的。

图16 四项费用变化

（七）重磅产品销售

2022年复星医药销售过亿的产品达到47个，比2021年增加了3个。剔除阿兹夫定的话，增加2个。但产品结构相较之前发生了较大的变化。超10亿产品里面，创新药汉利康、汉曲优首次进入10亿梯队。苏可欣从3-5亿元梯队进入到了5-10亿元的产品梯队。H药首年销售达到3亿元多。

从产品结构看，复星医药这些年来的创新产品逐步放量，并支撑起复星医药的成长。与5年前相比，过亿产品数量翻倍。

图17 过亿产品数量

图18 销售过亿产品

上文是对复星医药2022年主要关注部分的解读。就个人经验而言，不管企业发布的利润是增还是减，都要搞清楚背后的原因是什么，并且，眼睛不要只盯着当期利润的增减，最好是看一个时间段的利润变化情况，对企业发布利润进行平滑。

当然，仅仅关注利润的变化是不够的。重要的是评价企业维护自身的现金流不断流入的能力是否不断得增强。下文将进入复星医药核心竞争力的评估。

二、核心竞争力再评估

之前的文章对医药公司竞争力的评价列了五个维度，包括生产能力、研发能力、商业化能力、国际化能力以及投资(BD)能力。下文将围绕这5个部分做一个竞争力的评估。

（一）产品与服务的竞争力

1、获批重磅产品

2022年，复星医药共有6 个自研创新药（适应症）、4 个许可引进创新药（适应症）、27 个仿制药（适应症）于中国境内/中国香港/美国获批上市；7 个创新药（适应症）、30 个仿制药（适 应症）于中国境内申报上市（NDA）。

截至2023年4月3日，复星医药已获批的重磅/创新产品（含BD）如下。这些产品将为复星医药的增长提供动力。最近也有看到有人说复星医药的PD-1要凉凉了。理由是啥，说是获批的适应症跟别的公司的竞品一样，没竞争力。我想这个显然是误导投资者。一方面H药批的几个适应症比如MSI-H、小细胞肺癌都是大癌种，而且竞争格局比较好。另外呢，H药在欧盟申请上市、在美国获孤儿药认证都说明了对H药品质的认可。此外，PD-1+单抗将为复星在免疫治疗领域提供强劲的竞争力。

至于说到生物类药，说是集采会对业绩造成影响。一方面呢，产能不定跟得上；其次呢，复星的几个类似药，差异化适应症不断增加；最后，复星医药的几个药上市得早，有先发的优势。毕竟对医生、患者来讲，换药不是那么容易的。

今年新上市的倍稳、奥康泽按官方说法预计将会贡献比较好的销售。

图19 获批重磅（主要）产品

2、研发支出

研发狂魔百济神州继续以114亿元排名榜首，恒瑞医药年度报告尚未发布，Q3数据预估是45亿元。复星医药继续以58.85亿元，排名第三（恒瑞医药估计第二应该问题不大）。

第一梯队的门槛越来越高了，估计2023年研发支出得近70亿元，才能进入第一梯队。这也充分说明了医药行业的竞争激烈的程度。没有大的研发投入就难以保障药企的可持续竞争力。

从研发支出的角度看，复星医药一直在不断地发力以巩固提高自身的竞争力。

图20 A+H生物医药公司研发支出

注：有些公司尚未发布数据，本文数据截至发文时间。

3、重磅产品研发进度

自研生物药方面，以H药为核心的药物联用有2个适应症在申报上市，5个处于三期临床，其中两个适应症处于国际多中心临床阶段；4个处于二期临床。

图21 自研生物药研发进度

自研小分子药物，进度稍慢，未有重磅产品上市。目前有3个适应症处于三期临床，4个处于二期。

图22 自研小分子药物研发进度

BD产品，三个适应症提交上市申请，其中包括奕凯达新提交一个适应症。4个处于三期临床，其中包括医美产品RT002两个适应症。

图23 BD产品研发进度

自研生物类药，两个糖尿病药物提交上市申请，利拉鲁肽处于三期临床。另外，安特金的13价肺炎医药也进入三期临床阶段。

图24 自研生物类似药研发进度

这些产品的上市，将为复星医药制药板块的持续发展奠定基础。

整体感觉是，板块大而不强。除了达芬奇机器人、Breas呼吸机以及Sisram相关的医美产品，并没有看到这个板块有何重磅产品出来。

目前、达芬奇机器人、Breas呼吸机均已启动国产化。希望国产化能够推动两款产品在内地的销售。

图25 器械与诊断板块产品

复星医药的医疗服务板块正在整合之中。2022年，复星禅诚中心医院的妇儿医院启用、上海晨星儿童医院也正式启用。医疗服务的版图不断扩展。目前，复星旗下有18家医院及诊所，核定床位6333张。

盈利比较好的是复星禅诚中心医院。禅诚中心医院2018-2022 年连续五年蝉联“艾力彼社会办医·单体医院竞争力榜”第一位。希望复星在将资源整合进复星健康旗下后，能够逐步打造出复星医院的品牌，并依托复星医院的资源，将线下的流量导到线上，推动复星互联网医院及其他业务的发展。复星医院布局如下：

图26 复星医药医院布局

复星医药内地以外收入占比连续两年超30%。在美国、印度、西非地区、欧洲地区分别建立研发、销售、生产能力。

产品相继在国外销售，H药在美国获孤儿药认证、欧盟提交上市申请，曲妥珠在欧盟、澳大利亚上市销售。

同时，复星医药跟不少国际药企建立了良好的合作渠道，在license out自研产品的同时，也license in一些好的产品到国内来。

就国际化来讲，国内药企应该是没有哪家企业国际化的程度超过复星医药。

图27 复星医药地区销售情况

（三）商业化能力

截至2022年末，复星医药商业化团队超过7000人。其中制药板块商业化团队约 6000 人，覆盖超过 2000 家三级医院、10000 家一、二级医院和近 20 万家零售药店。

同时，随着汉利康、汉曲优、汉斯状等创新产品相继上市，复星医药创新药肿瘤团队扩容到2100 人，分别针对核心市场、县域市场及 DTP 渠道布局，聚焦血液科、淋巴瘤科、血液肿瘤科、乳腺科、肿瘤内科、肝胆外科、介入科等核心科室，实现近 4000 家医院、近 1000 家 DTP 药房的多渠道覆盖。

海外商业化方面，制药板块已形成约 1000 人的海外商业化团队，主要覆盖美国及非洲等市场。在美国市场，本集团已启动汉斯状（斯鲁利单抗注射液）的商业化筹备工作，并自建涵盖医学事务、市场准入、销售等职能的创新药商业化团队；在非洲等新兴市场，本集团已建立 5 个区域性分销中心。

（四）不断扩大生产能力

复星医药继续推进徐州综合基地、星诺医药原料药基地、重庆长寿原料药基地、常德洞庭原料药基地等综合性生产基地的建设，提升原料药及制剂产能；截至报告期末，重庆长寿基地、常德洞庭基地已完成首期工程主体结构建设，星诺医药原料药基地、徐州产业园制剂基地已完成首批产品转移及验证工作。

生物药产能方面，加快复宏汉霖松江基地的建设，目前复宏汉霖已有4.8万L产能。预计松江基地二期启用后，生物药的产能到9.6万L。

（五）大健康全产业链的协同效应

在国内众多医药企业，复星医药是最可能构建一个大健康的服务生态。不妨想想看，未来中国如果说有什么事情可以确定的，那一定是老龄化。中国每年进入老龄化的人口数量将是前无古人的。进入老龄化人口数量将是一个欧洲国家级别的人口数。复星医药完全可以打造一个以患者为中心的大健康服务生态，以互联网医疗为入口，将线下的资源导入到线上（因为医疗的特殊性，流量一定在线上，所以医院建设非常重要），通过线上化的导诊与引流，深度融合研发、制药、器械与诊断、医药商业（医药领域的物流，包括云药房）、医疗服务、商业保险等资源，为患者提供一站式的医疗服务。如果这个生态系统能够打造完成，复星医药在大健康领域的竞争力将无人可以撼动。这样一个大健康的生态系统，将是未来复星医药最强大的核心竞争力。所以为何说哪怕现在复星健康仍在持续的亏损，但丝毫不影响医疗服务的价值。单纯从财务上看，明细低估了复星医药医疗服务的价值。

不妨这么想，一个患者，他有治病、康养、医美等等方面的需求，只要登陆one fosun互联网平台进行预约，预约成功后，复星医药在自己的大健康领域进行包括医生、医药、器械、诊断等各方面资源的调配，全面满足患者医疗的需求，最后通过医保或商业保险支付。对患者来说，他只需要登录预约，然后享受医生、护士的治疗服务，然后结账就完事了。中间环节，复星医药需要整合资源，调配全球的医疗资源、药械资源、配送资源等等，来满足患者的医疗需求。

那么要实现这个大健康的生态，因为医疗的服务特性与其他服务不同，复星需要打造一个强大的医疗服务组织，强大的线下医疗服务能力才能吸引流量，最后把流量从线下导入到线上平台。所以说，复星医疗服务板块很重要，哪怕现在是亏损的。个人认为具有战略性的价值。我个人认为复星医药最后没有收购成新加坡的癌症治疗医院，是一个可惜的事情。因为这对调动全球优质的医疗资源来服务国内的患者是有益处的。

希望复星能够以患者需求为出发点，在各个环节进行针对性地补强服务能力。这样，可以减少盲目的收并购或投资，也能够向投资者做良好的沟通，让投资者更容易理解复星医药的投资行为，更容易理解复星医药的价值。

图 28 复星医药大健康生态系统

三、关注的风险点

（一）负债风险

以往都会把商誉减值分析放在本章的第一节，优先关注。今年比较特殊，受到去年复星医药大股东的负债危机的影响，调整下顺序。先说结论吧，复星医药大股东的债务危机应该是已经解除了。尽管大股东已经将接近50%的股份质押了出去。所以，因大股东债务危机影响到复星医药的正常经营，这个可能性比较小。

回到复星医药本身，从下文看，负债率上升了1.36%，衡量偿债能力的各项指标稍微有一些下降，但整体还处于安全的区域内。

按照去年半年报的分析思路，若真发生债务危机，复星医药出售掉持有的国药产投（间接持有国药控股）的股份，按今天的市值推算，也能够回收184亿元回来。截至今天，复星医药的有息债务为294.7亿元。加上账面现金162亿元，合计有340多亿资金，也是能够轻松归还掉负债的。

负债整体还是控制在安全的区域内。另外，只要企业能够持续产生稳定的现金流，融资置换是没有任何问题的。毕竟现在放水太多，优质的资产相对不足。

捎带说句题外话，郭老板说卖东西不惨，卖不掉才惨。我想说，卖不掉惨，卖不出好价钱更惨。硅谷银行就属于卖不到好价钱的情形。

图29 近两年财务指标

（二）减值分析

1、商誉减值

2022年，商誉余额103.37亿元。

制药板块，减值测试以5-9年现金流为基础进行财务预测，税前折现率14-19%，预测期以后现金流假定为2%，为通货膨胀率。器械与医学诊断板块、医疗服务板块，以9年为预测期，15-17的税前折现率，后续现金流为2.3%，为通货膨胀率。

减值测试结果从除了奥鸿药业需要减值1.8亿元外，未发现其他公司存在减值的情况。

减值测试的财务预测与采用的折现率，个人认为还是比较的合理。不过还是需要每年继续关注可能的商誉减值情况。

我们商誉贡献大户经营数据来看。复星医药合计103.37亿元商誉，其中Gland pharma36.3亿元，占了1/3。包括Gland 、禅诚医院、江苏万邦等主要几家子公司合并商誉一共66.89亿元，占商誉比例为64.7%。从各子公司18年以来的经营数据看，应该暂时是没有商誉减值风险的。

图30 复星医药商誉

图31 主要子公司经营数据

2、长期股权投资减值

截至2022年年末，长期股权投资余额327.42亿元。从公开的合营、联营公司列表情况看，表中所列公司不存在需要减值的情况。其他类合计余额11亿元，年报未做详细披露，不好判断

图32 长期股权投资

我个人认为复星医药最需要重点关注的风险就是上述两大风险。至于研发风险、并购整合风险，不是不重要，只是相对现阶段复星医药的情况来看，这两大风险更需要关注。特别今年Gland pharma的增长也下滑了2亿元左右。这个到底是不是去年疫情的影响，仅仅是偶发性的因素，还是会有其他因素，要保持持续的观察。尽管我本人对Gland pharma的增长还是满怀信心。

四、复星医药要诟病的地方

作为复星医药的长期持有者，对复星医药一直持有比较宽容的态度。但今年年报还是有些地方要重点吐槽下。

（一）击溃市场信心的减持公告

我还记得复星医药公告控股股东减持的日期是2022年9月2日下午。那天正好是周五，刚刚收市不久，手机弹出一个提示，复星医药减持。我当时还以为自己看错了，控股股东发什么神经了，竟然要减持。反复确认后，我的第一感觉是市场信心要崩了。哪怕后面很快发布高管增持，股价还是一泻千里。从9月2日的40多元，一直干到10月12日的27元多。这个操作实在“太漂亮”了，直接将一只千亿的医药白马股干成了700亿元。为了这么点三瓜两枣，直接干掉了近300亿元的市值。

图33 减持公告后股价走势

我到现在都很费解，这么一个决策是怎么做出来的？难道都是层层圈阅，层层不负责，最后就只有那个写方案的同事看方案了？

这个减持决策方案做出来之前，就没有任何一个预案可用了？

你们那些仅仅拿着千万薪酬的高管们，想过这个公告的带来的负面冲击了没有？这些可能的负面冲击会让你的减持计划失败否？结果如何啊，原定减持3%，最后呢？

媒体当时的报道标题直接是“复星医药控股股东自1998年上市以来，首次减持股份”。

我只想问问，你们这些仅仅拿着千万薪酬的高管们，到底理解不理解资本市场的想法？

（二）一个错字毁声誉

我还记得一个同事曾经跟我说的一句话，虽然是一个小错误，但却是致命的。

当我看到每股分配4.2元的时候，跟不少投资者的心情是一样的，“输了下海干活，赢了会所NM”。

不知道复星医药的公告发布是怎么审核的？难道也是层层审批，最后除了那位经办看稿了，后面的审批人都是习惯性地画个圈了事？

资本市场形象本来就不太好，一个小错误就足以成为压死骆驼的那根草。

对这样的错误，我个人表示理解，但不可原谅。因为实在影响复星医药在资本市场的形象。

（三）MPP授权仿制药没下文了

复星去年1月份拿到了MPP的两个授权，仿制新冠肺炎的治疗药物。但一年过去了，没有任何下文。除了那段许可引进药物的文字。只有开头，没有结尾。

不知道过去的一年，复星医药在两个口服药上面干了点啥。

（四）值得吐槽的创新药收入100亿元的软文

我真的很怀疑复星医药的IR到底理解不理解资本市场投资者的想法。发的那篇14年转型，创新药收入首达百亿的软文，目的何在？投资者都在问一个问题，阿兹夫定、复必泰明年还有量吗，这个大坑靠什么来填补？

复星医药除了这个所谓百亿，就没别的地方可以宣传宣传了吗？

五、未来增长点及估值

（一）未来的增长点

先说去年销售过亿的两个药物复必泰与阿兹夫定吧。大家比较关注这两个药物的销售。因为普遍预计没有这么大的销售量了或者就基本没有了。

今年1月份阿兹夫定估计会有比较好的销售。但明年销售上就没了。

至于复必泰，21年销售了2206万剂，22年销售了1554万剂。那么今年大概会有多少的量？

尽管从监测的HK接种数据看，接种数也不是很高。个人认为，还有待继续观察，不用过于悲观。尽管HK的要求是阳后3-6个月就可以接种，但HK对内地过去接种也是要求阳后6个月，所以目前看这个数据不是很大。具体要等5、6月份之后的数据再看。

另外国内已经批准了第一款mRNA疫苗，至少还是开了一个口子。从目前的有关信息看，在加强3全民推广后，加强四应该很快了。6月底估计应该就会大规模推广加强4。

在现有的疫苗储备中，MH已经没有任何优势了，估计很可能推广的是mRNA。所以值得继续观察，看看能否拿到一个批文。

另外，Macao也可以接种了，原始株与二价。对复必泰，我还是维持原来的判断，几百万的剂量本年度估计应该会有。

上面是关于有疫情有关的产品的分析。那么，当恢复常态后，复星医药靠什么来支撑业绩的增长？

首推H药。具体见上文，复宏汉霖目前围绕H药开了一些列的管线，单药、H药+放化疗、H药+单抗，将极大丰富H药的竞争力，我个人的推断H药的销售是几十亿级别的。免疫疗法市场规模很大，H药具备足够的竞争力。

其次，曲妥珠，个人认为这款药将是20-30亿级别的销售。

汉利康，20几亿级别的销售。苏可欣，至少过10亿吧。

Cart-t,多个适应症，至少10亿级吧。

还有其他一些处在二期、三期的生物药、小分子药物，随着这些产品的上市，将继续丰富复星医药的产品线。

医疗器械与诊断板块，主要看Sisram、达芬奇机器人的增长，特别是达芬奇机器人国产化后。

医疗服务板块，随着一些新医院或大楼的建成开业，将进一步提高复星医疗服务的水平与能力。医疗服务板块，短期为营收创造较为客观的增量，但盈利还需要时间。总的来说，医疗服务板块还是值得期待。

至于能否做出一些定量的数据预测，老实说很难。或者说，预测了数据也不是很准确。因为复星业务太复杂了，而且披露的信息也是特别的全。下文在一些基本加上基础上，做了预测，供参阅。

第一种情形，完全没有任何疫苗以及阿兹夫定的因素。预测销售收入增5.7%左右，扣非净利润37亿元左右。

第二种情形，就是今年还有一定量的疫苗的因素。以年初文章的预测为基础，5折来推算，那么营收增长在10%左右,扣非41亿元左右，比股权激励扣非净利润低4.6亿元左右。如果上半年预期顺利，拿到批文，那么数据会更乐观一些，预计营收增幅13%左右，扣非净利润接近股权激励的数据，但还是低于股权激励的考核利润。营收无论哪种情况，预测数据都比股权激励数据要低，最乐观的数据也就500亿元左右，比股权激励数据低15亿元。

当然，后面还有9个月，企业的经营会受到不少因素的影响，后续还要根据企业发布的信息及时更新。预测数据仅是作为一个基准参考，用于评价企业经营比预测的地方干得好了还是干得坏了。大家切记莫要把预测数据当成一个精准的数据来看待。

（二）复星医药的估值

结合上文企业竞争力的分析，我个人的整体判断是复星医药目前的估值是在底部区域内的，无论是A股还是H股，都是底部区域范围内。目前的价格，个人认为胜率比较高。当前的估值对企业成长的要求较低。而从上文的分析看，后续几年复星医药保持中高速成长的可能性是比较高的。

具体来看，A股5年估值情况，目前估值处于均值以下，在历史的底部区域内。目前估值水平仅超过历史数据的14%。H股呢，当前PE14倍多一点，超过历史估值数据11%。

目前A+H估值合计820多亿，这就是一家年研发投入超50亿元，有一系列重磅产品上市、一系列研发管线处于重要临床阶段，布局大健康全产业链公司的估值。不得不说，这个市场真的很奇葩。

图34 复星医药A股5年估值

图35 复星医药H股估值

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本文同步发布于《该以什么样的姿势来打开复星医药2022年年报？》